兆易创新（603986.SH / 3986.HK） 深度投研分析报告
兆易创新（603986.SH/3986.HK）为国产存储+MCU龙头，2023–2026年完成从周期底部修复到H股上市、定增长鑫的跃迁。核心逻辑：受益国产替代与存储上行；资本配置积极（注销式回购+分红+H股募资）；2026高景气为阶段峰值。2026H1营收115.7亿、净利68.6亿、毛利率63.13%，处峰值。估值给区间非单点：保守2000–2500亿/中性2750–4550亿/乐观4550–5600亿元市值。主要风险为存储周期拐点、存货商誉减值、关联交易；证伪看价格连续两季下行且毛利率破45%。本报告仅供研究参考，不构成投资建议。
非投资建议声明：本报告基于公开信息（包括公司公告、定期报告、交易所披露及公开财经媒体）编制，仅供研究与教育参考之用，不构成任何证券买卖建议、要约、招揽或承诺，亦不构成对任何投资策略的推荐。报告中的任何观点、预测或估值均为基于当前可得信息的分析性推断，不代表编制方或发布平台的立场。投资者应依据自身风险承受能力独立作出判断，并咨询持牌专业人士，投资决策的一切风险由投资者自行承担。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载内容可能因信息更新、市场变化或数据修正而发生变更，编制方不保证其时效性、准确性或完整性，亦不对因使用本报告产生的任何直接或间接损失承担责任。
一句话结论：兆易创新在 2023–2026 年完成了从"存储周期底部修复"到"H股两地上市 + 大额定增长鑫 + 业绩爆发"的战略跃迁。以下从商业模式、财务质量、治理资本配置与估值等维度，对其投资价值做系统分析。
深度投研分析
研究结论（先行摘要）
核心逻辑（3条）：① 多品类国产存储/MCU 龙头，受益国产替代与存储上行周期；② 资本配置积极（注销式回购 + 稳健分红 + H股募资补强现金）；③ 2026 高景气为阶段峰值，投资价值取决于周期位置与平台协同兑现。
估值区间（非单点）：示意市值区间 保守 ¥2,000–2,500亿 / 中性 ¥2,750–4,550亿 / 乐观 ¥4,550–5,600亿（详见估值章节）。证伪条件：存储价格连续两季下行且毛利率跌破 45%、赛芯业绩承诺未达、回购均价逼近 ¥750 上限。
一 研究问题
- 目的：评估兆易创新是否具备穿越存储周期的长期投资价值；当前估值是否已透支预期；核心跟踪变量与证伪条件。
- 核心假设：未来 3 年靠"份额提升 + 存储价格中枢上移 + MCU/模拟放量"兑现利润；不假设存储价格持续单边上行。
- 结论格式：投资逻辑 + 估值区间 + 关键催化 + 关键风险 + 证伪条件（见上方摘要）。
二 公开信息源
- 法定/原始：上交所 / 港交所公司公告（增资、并购、回购、分红、H股招股书与配发结果）、2023–2025 年报、2026 半年报（2025 年报审计师：毕马威华振 KPMG；关键审计事项：收入确认、存货减值、商誉减值）。
- 数据端：westock 行情/财务/公告接口（income 核心字段 12 期）。
- 行业/宏观：公开财经媒体、行业协会、存储价格跟踪（用于交叉验证 H股认购、长鑫估值、赛芯并表）。
三 行业与赛道
- 集中度与份额：NOR Flash 全球第2、中国第1；SLC NAND 全球第6、中国第1；利基型 DRAM 全球第7、中国第2；MCU 全球第8、中国第1；指纹传感器中国第2。
- 供需与价格（景气度）：2024–2026 处存储上行段，价格与稼动率共振；当前处上行后半段，需警惕拐点（库存、现货价、海外大厂资本开支）。
- 政策/技术外生：国产替代、供应链安全为主线；AI/端侧算力带动存储需求结构性增长。
四 商业模式与护城河
全品类
存储+MCU+模拟+传感平台
国产替代
多品类中国第1
Fabless
轻资产，绑定长鑫等
高毛利
2026H1 毛利率 63.13%
- 护城河：① 多品类系统方案与客户粘性；② 国产替代政策与供应链安全带来的份额壁垒；③ 高研发投入形成的 IP 与工艺积累；④ 与长鑫的产业股权绑定（上游协同）。
- 成长驱动：产能/价格上行、品类扩张（模拟/传感）、车规/工业渗透、出海、并购。
- 风险点：收入 85% 来自强周期存储，盈利对价格高度敏感；Fabless 对代工产能与成本依赖。
五 财务分析（五维 + 排雷）
五维概览（单位：人民币亿元，除毛利率/EPS）
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 57.6 | 73.6 | 92.0 | 115.7 | ↑持续高增 |
| 归母净利 | 1.6 | 11.0 | 16.5 | 68.6 | ↑爆发 |
| 毛利率 | 34.42% | 38.00% | 40.22% | 63.13% | ↑ |
| EPS(元) | 0.24 | 1.65* | 2.48 | 9.83 | ↑ |
| 资产负债率 | — | — | 10.16% | 11.5% | 低杠杆 |
| 货币资金 | — | — | 91.9 | 139.3 | 充裕 |
| 存货 | — | — | 30.7 | 待半年报明细 | 需跟踪 |
| 商誉 | — | — | 6.17 | 待明细 | 赛芯并表新增 |
| 经营现金流 | — | — | — | 60.5 | 强劲 |
*2024 EPS 为按披露净利与股本的近似推算；2023 年净利基数低（周期底部）。
五维结论
- 成长：营收 3 年复合高增，2026H1 已超 2025 全年，处景气峰值。
- 盈利：毛利率 34%→63% 跳升主要来自存储价格上行，质量高但不可线性外推。
- 现金流质量：经营现金流强劲（2026H1 ¥60.5亿），净现比约 0.88（H1），利润含金量较高。
- 偿债安全：资产负债率约 10%–11%，现金覆盖充裕，无重大有息负债风险。
- 运营效率：需重点跟踪存货（景气上行期易累积，拐点时减值风险）。
排雷清单
四大雷区：
- 存货减值：2025 存货 ¥30.7亿，若存储价格回落，计提将直接冲击利润（审计关键事项已列"存货减值"）。
- 商誉减值：赛芯高增值率（289%）形成商誉，若业绩承诺未达将减值（审计关键事项已列"商誉减值"）。
- 关联交易：长鑫增资、石溪系并购均涉关联，关注定价公允与利益输送质疑。
- 周期拐点：强周期属性下，63% 毛利率与 ¥68.6亿 半年净利为阶段峰值，回落幅度决定估值安全边际。
六 治理与资本配置
- 控制权：朱一明为创始人/实际控制人，并任长鑫科技董事长；现任董事长/法定代表人为何卫（以最新公告为准）。创始人仍深度影响战略，治理稳定性较强但关联交易需持续关注。
- 资本配置取向（积极）：
- 连续注销式回购（2024 约 ¥3.1亿 + 2026 拟 ¥10–20亿）→ 直接增厚股东价值；
- 稳健分红（2024 分红率约 20%）+ 三年累计回报 ¥8.43亿（含回购）；
- H股募资 ¥42亿 增厚现金，未用于高风险的重资产自建；
- 产业投资（长鑫少数股权）+ 并购（赛芯）沿主业协同延伸，未盲目多元化。
- 需跟踪：回购价格是否触及 ¥750 上限（周期顶部回购效率）、募资 ROIC、关联交易公允性论证。
七 估值（区间，非单点）
遵循"相对估值 + 绝对估值"双锚定，给出区间而非单点目标价；区间基于特定假设，若核心假设（毛利率、增速、折现率、周期位置）变化，估值将相应调整。请以实时股价代入换算实际 PE。
假设与测算（示意）
| 情景 | 2026E 归母净利(测算) | 合理 PE 区间 | 对应市值区间(示意) | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 保守 | ¥100亿 | 20–25x | ¥2,000–2,500亿 | 周期回落、毛利率回归 40–45% |
| 中性 | ¥110–130亿 | 25–35x | ¥2,750–4,550亿 | 景气高位震荡、平台协同兑现 |
| 乐观 | ¥130–140亿 | 35–40x | ¥4,550–5,600亿 | 存储持续高景气、MCU/模拟放量 |
测算口径：总股本约 6.98亿股（含H股）；2026E 净利基于 H1 ¥68.6亿 并按"下半年通常弱于上半年 / 周期见顶"审慎折算，非公司指引。PE 区间参考 A股半导体设计龙头历史分位与成长性溢价，含周期股折价。
估值失效条件：① 存储价格于 2026H2–2027 回落，净利远低于保守情景，高位 PE 显贵；② 周期股应以"低谷盈利"而非"峰值盈利"锚定长期价值；③ A/H 折价可能压低整体估值锚。
八 催化、风险与跟踪
正面催化（3+）
- 存储价格延续上行 / 利基 DRAM 供需紧平衡；
- MCU 车规客户突破、模拟（赛芯）并表利润超预期；
- 2026 年 ¥10–20亿 回购注销加速执行，EPS 持续增厚；
- 长鑫生态协同订单落地、H股纳入国际指数带来被动资金。
负面风险（3+）
- 周期拐点：存储价格见顶回落（首要风险）；
- 减值双杀：存货 + 商誉（赛芯）减值；
- 关联交易：监管问询 / 中小股东质疑；
- 募资效率：H股募资 ROIC 不及预期；
- 地缘：半导体设备/材料出口限制影响代工产能。
证伪条件
- 存储现货/合约价格连续两季度下行且公司毛利率跌破 45%；
- 存货连续两期环比大增且计提比例上升；
- 赛芯 2025/2026 扣非净利未达 ¥0.7/0.8亿 承诺且触发补偿；
- 回购实际均价持续逼近 ¥750 上限（顶部回购）；
- H股较A股持续大幅折价且价差走阔。
季度跟踪验证表
| 频率 | 跟踪内容 |
|---|---|
| 月度 | 存储价格（NOR/SLC NAND/利基DRAM）、海外大厂财报与资本开支指引 |
| 季度 | 营收毛利现金流与指引、存货与毛利率趋势 |
| 事件驱动 | 赛芯业绩承诺进度、回购注销进展、长鑫融资与关联交易披露 |
| 每次更新 | 原假设—实际—修正，写入跟踪记录 |
B2a 数据来源
本分析基于兆易创新（603986.SH / 3986.HK）的定期报告（2023–2025 年年度报告、2026 年半年度报告）、交易所公告（增资、并购、回购、分红、H股发行与配发结果等）、以及公开财经媒体与金融数据接口（westock）等公开信息。所有数字已在可能的情况下与原申报文件交叉核对；部分财务数据经四舍五入处理，金额与条款以公司公告原文及审计机构出具文件为准。不同来源间如存在口径差异，以公司正式披露文件为最终依据。
B2b 利益冲突与持仓
截至发布前最后一个交易日，编制方及发布平台不持有本文讨论证券的多头或空头头寸，亦未从发行人、其关联公司或任何承销商处收取撰写或传播本报告的直接或间接报酬。本平台不接受付费换取报道或有利分析。若未来出现任何重大利益冲突，将在本文更新版本中显著披露。
B2c 前瞻性陈述
本报告中的某些陈述构成前瞻性陈述，包括但不限于行业周期研判、产品价格趋势、产能与出货量展望、2026 年及以后盈利测算、估值区间与情景假设等。此类陈述基于当前可得信息及若干假设，受到重大的业务、经济、监管及竞争不确定性影响，实际结果可能重大差异。编制方不承担更新任何前瞻性陈述的义务，除非适用法律另有要求。
B2d 情景估值边界
本文所呈现的情景分析（保守 / 中性 / 乐观）仅旨在作为理解关键价值驱动因素的说明性框架。它不代表目标价、公允价值估计或买入、卖出、持有的建议。输入假设包括收入增长、利润率轨迹、贴现率、终值及外汇汇率本质上具有不确定性。输入的微小变化可能导致输出的巨大差异。投资者应在做出任何投资决策前自行进行独立分析。
B2e 跨市场与管辖提示
本报告讨论了在多个交易所上市的证券（上海证券交易所 603986.SH 与香港联合交易所 3986.HK）。上市规则、交易时间、结算周期、币种（人民币 vs. 港币）、股息税、卖空法规及互联互通机制的差异可能对投资结果产生重大影响。对于欧盟或英国读者：此内容被归类为「非独立研究」，仅提供给专业客户 / 合格对手方。在依据本文任何信息行动前，请始终咨询合格财务顾问。
